Найнебезпечніший момент для фінансової системи настає тоді, коли з нею все гаразд. Тривалі роки зростання, помірної інфляції та передбачуваних прибутків поступово стирають у банкірів і інвесторів відчуття небезпеки: подорожчання активів починає сприйматися як нормальний стан речей, а не як тимчасовий сприятливий збіг обставин. Під цю впевненість нарощується кредитне плече, скорочуються резерви, а позики видаються дедалі охочіше під заставу, ціна якої ще вчора зростала.

Цю закономірність економіст Хайман Мінскі сформулював у короткій тезі, яка сьогодні цитується чи не частіше за всі його багатотомні праці: стабільність породжує нестабільність. Чим довше система працює без струсів, тим до безрозсудніших позик звикають її учасники, і тим крихкішою стає вся конструкція. Дослідження, зібрані в Інституті економіки імені Леві, де десятиліттями вивчають спадок Мінскі, показують: фінансова крихкість накопичується поступово й майже незалежно від того, наскільки розсудливим виглядає кожен окремий гравець.

Фінансові обвали не прилітають ззовні, як метеорити. Вони визрівають усередині кредитного циклу, коли борг, що роками накопичувався в балансах, раптом починає вимагати справжніх грошей. Грошей, яких у системі фізично немає на всіх охочих одночасно. Між бухгалтерським записом на екрані та живою купюрою лежить прірва, і саме в ній народжуються економічні катастрофи.

Гіпотеза фінансової нестабільності Хаймана Мінскі

Мінскі запропонував дивитися на економіку не як на машину, що прагне рівноваги, а як на систему, схильну до накопичення боргу. Головним предметом його уваги була структура фінансування — співвідношення між грошовими потоками позичальника та його зобов’язаннями. Із цього співвідношення виростають три режими, які поступово змінюють один одного в міру того, як триває спокійний період.

  • Хеджеве фінансування (hedge finance). Грошових потоків позичальника вистачає і на виплату відсотків, і на повернення тіла кредиту. Така структура витримує помірні коливання доходів без сторонньої допомоги.
  • Спекулятивне фінансування (speculative finance). Доходів вистачає лише на відсотки, а саме тіло боргу доводиться постійно перекредитовувати. Позичальник залежить від того, чи погодиться банк продовжити кредит, чи знайдеться покупець на новий випуск облігацій.
  • Понці-фінансування (Ponzi finance). Грошових потоків не вистачає навіть на відсотки. Розрахунок тримається виключно на тому, що ціна застави — нерухомості, акцій, землі — зростатиме далі, і що це зростання вдасться монетизувати новим кредитом.

У фазі піднесення економіка природно дрейфує від першого режиму до третього. Конкуренція за дохідність штовхає кредиторів знижувати вимоги до позичальників, а самих позичальників — брати дедалі ризикованіші зобов’язання. Ніхто не ухвалює рішення «зробити систему крихкою». Крихкість виникає як побічний продукт цілком раціональної гонитви за прибутком.

Кульмінація цього процесу дістала назву моменту Мінскі. Це переломна точка, у якій досить найменшої затримки ліквідності, щоб механізм рефінансування зупинився. Позичальники, ще вчора впевнені у вічному зростанні застави, змушені масово продавати активи, аби закрити зобов’язання. Ціни падають, застави знецінюються, умови нових кредитів стають жорсткішими, і піраміда спекулятивного та понці-фінансування складається сама на себе. Таку динаміку фіксували і під час азійської кризи 1997–1998 років, і в 2007-му, і в безлічі менш відомих епізодів.

Пов’язані матеріали та дослідження:

Стабільна економіка сама породжує механізми, що ведуть до її дестабілізації. Успіх сучасної фінансової системи залежить від того, наскільки вона готова до власних надмірностей. — Хайман Мінскі

Анатомія спекулятивних бульбашок: модель Чарльза Кіндлбергера

Економічний історик Чарльз Кіндлбергер, спираючись на доробок Мінскі та власний аналіз сотень епізодів, описав у книзі «Манії, паніки та крахи» сценарій, який відтворюється з дивовижною сталістю від XVII століття до наших днів. Схожі дані про повторюваність таких циклів збирає Національне бюро економічних досліджень (NBER), яке офіційно датує рецесії в США та аналізує їхні передумови.

Модель складається з кількох послідовних фаз.

  • Зміщення (displacement). З’являється подія, яка відкриває нові прибуткові можливості: технологія, дерегуляція, різке зниження ставок, відкриття нових ринків. Для залізниць XIX століття це була пара, для 1990-х — інтернет, для 2000-х — сек’юритизація іпотечних кредитів.
  • Бум (boom). Кредит розширюється, ціни активів зростають, у процес втягується дедалі більше капіталу.
  • Ейфорія (euphoria). На ринок виходять непрофесійні гравці, які керуються страхом втраченої вигоди (FOMO) та впевненістю, що «завтра буде дорожче». Оцінки відриваються від будь-яких фундаментальних показників, а скептиків висміюють.
  • Фіксація прибутку інсайдерами. Найдосвідченіші учасники тихо продають активи тим, хто прийшов останнім.
  • Паніка та крах. Ліквідність зникає, покупців немає, активи перетворюються на «токсичні», і кожен намагається вийти першим.

Голландська тюльпаноманія 1637 року, залізнична бульбашка 1840-х, крах 1929 року, доткоми 2000-го, субстандартна іпотека 2008-го — усі ці епізоди різняться за масштабом і конкретикою, але фабула зберігається. Кіндлбергер звертав увагу й на роль посередників та «білих лицарів»: ринок довго виглядає стабільним, поки останній покупець вірить, що знайде наступного. Офіційна хронологія Великої депресії та кризи 2008 року докладно описана в архівах Federal Reserve History, де видно, як саме затягувалися реакції регуляторів на кожній стадії.

Ліквідні пастки та кейнсіанський «парадокс ощадливості»

Джон Мейнард Кейнс у «Загальній теорії зайнятості, відсотка та грошей» 1936 року описав механізм, який пояснює, чому ринкова економіка здатна застрягати в стані хронічного недопрацювання. Його ключове спостереження стосується довіри, а не кількості грошей. Під час паніки гроші в системі залишаються, але вони осідають на рахунках: банки не позичають одне одному, бо не знають, наскільки надійними є баланси контрагента, а корпорації відкладають інвестиції, бо не бачать попиту на свою продукцію.

Звідси виростає парадокс ощадливості. У рецесії кожна родина та кожна фірма окремо поводиться цілком раціонально: скорочує витрати, щоб створити фінансову подушку. Але сукупний результат цих приватних рішень прямо протилежний до бажаного — доходи всієї економіки падають, і подушка, до якої прагнули, виявляється меншою за збережений запас. Те, що приносить користь одній особі, обертається колективним паралічем попиту.

Логічним продовженням стає ліквідна пастка. Коли процентні ставки центральних банків знижуються майже до нуля, подальше їх зниження перестає стимулювати реальні інвестиції. Ніхто не готовий ризикувати капіталом, коли невизначеність перевищує будь-яку очікувану дохідність. У науковій літературі цей стан описують як межу, за якою грошово-кредитна політика втрачає традиційні канали впливу — прикладів вистачає від Японії 1990-х до світової кризи 2008 року.

Банківська паніка та роль кредитора останньої інстанції

Нобелівська премія з економіки 2022 року була присуджена Бену Бернанке, Дугласу Даймонду та Філіпу Дибвігу. Формулювання комітету, опубліковане на офіційному сайті премії, прямо пов’язує їхні роботи з питанням, чому саме крах банківської системи перетворює звичайний циклічний спад на руйнівну депресію.

Модель Даймонда та Дибвіга описує фундаментальну невідповідність термінів, закладену в саму природу банківської справи. Вкладники можуть забрати свої гроші будь-якої миті, тоді як кредити, які банк видав, розраховані на роки. Поки ніхто не квапиться, короткі депозити спокійно фінансують довгі позики. Щойно з’являється привід для сумніву, вкладники починають масово вилучати кошти, і навіть платоспроможний банк без запасу готівки виявляється нездатним розрахуватися з усіма одночасно. Банківський набіг виникає не з поганих балансів, а з самої структури зобов’язань.

Бернанке у своїх дослідженнях показав, що саме ланцюгова реакція банківських банкрутств у 1930-х роках перетворила падіння фондового ринку на Велику депресію: руйнування кредитного посередництва позбавило економіку каналу, яким заощадження потрапляли до позичальників. Коли цей канал перекривається, спад поглиблюється незалежно від того, наскільки здоровим був реальний сектор до початку паніки.

Ще 1873 року Волтер Багхот у праці «Lombard Street» сформулював принцип, який і досі лежить в основі дій центральних банків у кризових ситуаціях. Центральний банк повинен кредитувати платоспроможні установи вільно, щоб набіг припинився на старті, але під високий штрафний відсоток і під надійну заставу. Штрафна ставка відсіює установи, які вже давно неплатоспроможні, а надійна застава захищає баланс самого центрального банку від збитків. Порушення цього балансу в будь-який бік історично дорого коштувало економікам.

Уроки регулювання: чому кризи повторюються знову

Після 2008 року світ суттєво перебудував регуляторну архітектуру. У США з’явився закон Додда-Франка, який посилив нагляд за системно важливими установами та зобов’язав банки складати «заповіти» на випадок власного краху. Базельський комітет із банківського нагляду впровадив нормативи Базель III — вищі вимоги до достатності капіталу та показники ліквідності, які мають гарантувати запас стійкості на час стресу. Аналітичні огляди, які регулярно публікує Міжнародний валютний фонд, показують, що середня капіталізація великих банків справді зросла, хоч би за формальними метриками.

Водночас зберігається проблема, яку економісти позначають терміном «занадто великі, щоб збанкрутувати» (too big to fail). Якщо установа настільки тісно вплетена в інфраструктуру, що її крах загрожує всій системі, держава рано чи пізно приходить на допомогу. Банкіри, які знають про це заздалегідь, діють інакше: ризик збитків вони перекладають на платників податків, а можливий прибуток залишають собі. Така асиметрія отримала назву морального ризику, і регулятори поки не знайшли остаточної відповіді, як її усунути, не завдавши шкоди самій здатності банків кредитувати економіку.

Найглибша причина повторюваності криз лежить у людській природі. Фінансові потрясіння забуваються швидко, а кар’єрний горизонт банкіра рідко перевищує десять років. Ті, хто пам’ятає попередній крах, з часом залишають ринок, поступаючись місцем поколінню, яке вивчало кризи лише за підручниками. Дешевший доступ до капіталу, нові інструменти та впевненість у власній пильності повертають систему до того ж режиму, від якого її болісно відучували кілька років тому.

Кредитний цикл не зникає від появи нових нормативів чи кращих моделей ризику. Він змінює форму, але зберігає функцію. Питання, яке залишається відкритим для кожного наступного покоління, полягає лише в тому, наскільки швидко вдасться розпізнати момент, коли фінансування з хеджевого перетворилося на понці-схему, і чи вистачить інструментів, щоб погасити паніку до того, як вона вийде за межі кількох балансів.